Der amerikanische Rückversicherungsmarkt hat sich enorm verändert, seit der letzte Aufschwung in der Versicherungstechnik 1984 begann. Seit diesem Zeitpunkt ist die Anzahl der aktiv tätigen professionellen Rückversicherer merklich zurückgegangen - 1982 verzeichnete die Reinsurance Association of America, der Verband Amerikanischer Rückversicherer, noch 86 Unternehmen, jetzt sind es nur noch 28 - und ein weiterer Rückgang ist zu erwarten.

Verbunden mit dem Rückgang der auf dem Markt vertretenen Rückversicherer gab es einen Trend hin zu den Marktführern. Anders als vor 1984 wurde es für Zedenten immer wichtiger, mit wenigen großen und hochkapitalisierten Gesellschaften zusammenzuarbeiten. Das ermöglichte den Underwritern bei den Rückversicherern, ihre Vorstellungen durchzusetzen - sie konnten ihr Schadenexzedenten-Modell auf dem Markt weiter verbreiten und damit das ehemals vorherrschende proportionale Modell der Rückversicherung ersetzen. Damit erreichten sie eine direktere Kontrolle über ihr eigenes Underwriting und über die Preisgestaltung.

Um es mit Worten zu sagen, die wir in 1987 für diesen Vorgang geprägt haben: Der Rückversicherungssektor hatte sich vom Versicherungszyklus des Erstversicherungsmarktes abgekoppelt. Dadurch konnten die Rückversicherer in großem Stil bessere Ergebnisse erzielen als der Rest des Marktes. Von 1986 an waren die technischen Ergebnisse der Rückversicherer ohne Unterbrechung stets besser als die des Marktes in der Schaden-Unfallversicherung - mit Ausnahme der Jahre 1992, in dem Hurricane Andrew die Ergebnisse schmälerte, und 1995. Um die Bedeutung dieses Vorgangs richtig einzuschätzen, muss man bis ins Jahr 1971 zurückgehen - das war das letzte Jahr vor 1986, in dem die Schaden-Kostenquote der Rückversicherer unter der Durchschnittsquote der Branche lag.

Die Rückversicherer erwirtschafteten nicht nur die höchsten Gewinne in der gesamten Branche, die Aktien der börsennotierten Unternehmen wurden auch durchgehend höher bewertet. Die Aktien von General Re und American Re, die beide direkt mit Erstversicherern arbeiten, wurden mit dem Zwei- bis Zweieinhalbfachen des Buchwertes gehandelt. Kleinere Gesellschaften wie zum Beispiel NAC Re, Everest Re und Transatlantic Holdings hielten sich beim zweifachen Buchwert.

Irgendwann ging etwas gewaltig schief.

1999 wendete sich das Blatt: Die Ergebnisse der Rückversicherer verschlechterten sich deutlich. Zum Jahresende schnellte die Schaden-Kostenquote aller 28 professionellen Rückversicherer auf 114,6% hoch. Im Jahr 1998 hatten die 32 damals aktiven Unternehmen noch 104,5% verbucht. Das Ergebnis stand in scharfem Gegensatz zu der Quote der Gesamtbranche, die bei 107,9% lag (es lässt sich darüber streiten, ob es sich hier um “echte” Zahlen handelt, für den Vergleich müssen sie aber genügen). Wenig Hilfe kam von den Anlageerträgen der Rückversicherer, die um 1,5% gegenüber dem Vorjahr fielen. Daraus resultierte ein Return on Average Equity von gerade mal 1,7% - verglichen mit 9,1% im Jahr zuvor.

Die Zahlen des ersten Quartals 2000 zeigen, dass die Ergebnisse auch zu Beginn des neuen Jahrtausends genauso schlecht sind.

Nach Angaben des Verbandes Amerikanischer Rückversicherer verzeichneten die 28 professionellen Rückversicherer (verglichen mit 31 im ersten Quartal 1999) einen Rückgang um immerhin 59% beim Gewinn nach Steuern, obwohl die Prämieneinnahmen um 11% höher lagen. Hauptfaktoren für den Rückgang waren einmal eine Steigerung um 156% bei den versicherungstechnischen Verlusten, eine Schaden-Kostenquote von 112,3% nach 103,8% und 46% niedrigere realisierte Gewinne aus Anlagen. Die laufenden Anlageerträge blieben fast unverändert bei einer Steigerung von nur 1,3%. Nach unserer Schätzung betrug der durchschnittliche Return on Average Equity - ohne außerordentliche Gewinne aus Kapitalanlagen - magere 2,6%.

Daraus ließe sich schließen, dass die Rückversicherer besser daran täten, das Geld ihrer Aktionäre in festverzinsliche Papiere bei ihrer Hausbank anzulegen, als zu versuchen, Rückversicherungsrisiken zu zeichnen.

Der Hauptfaktor hinter den schlechten Zahlen für das erste Quartal war ein Anstieg von 25% bei den entstandenen und gemeldeten Schäden, der sich mit einer Verschlechterung von zehn Prozentpunkten auf die Schadenquote auswirkte. Die Kostenquote der 28 Rückversicherer fiel um 1,4 Prozentpunkte, aber daraus läßt sich unserer Ansicht nach nicht viel ableiten. Dies liegt vermutlich lediglich am Rückgang der Provisionen auf Gewinnbeteiligungsbasis, die an Zedenten gezahlt wurden: keine Gewinne, keine Provisionen.

Zehn der professionellen Rückversicherer wiesen beim operativen Geschäft einen Nettoverlust aus. Darunter waren die US-Tochter der französischen Rückversicherung SCOR mit einem ausgewiesenen Verlust von 30 Mio. Dollar, zusammen mit einem Rückgang von 38 Mio. Dollar bei den Prämieneinnahmen (das entspricht rund 6% der Gesamtprämien für 1999), die in den vorherigen Monaten zu hoch eingeschätzt worden waren. Neben der SCOR wiesen auch die American Re und die Swiss Re America, zwei der sechs größten Rückversicherer in den USA, hohe Verluste im operativen Geschäft aus.

Everest Re und Transatlantic Holdings, die zwei größten an der Börse notierten “reinen Rückversicherer”, zeigten beide hervorragende Ergebnisse - sowohl bei den technischen Ergebnissen als auch beim Return on Equity. Hohe Gewinne vorweisen konnten außerdem General Re (hauptsächlich durch gute Anlageerträge, die technischen Ergebnisse waren schrecklich), Odyssey Re, Trenwick und NAC Re.

Zusammen mit den technischen Ergebnissen mussten auch die hohen Börsenkapitalisierungen an den Aktienmärkten Federn lassen. Transatlantic Holdings wurde mit einer erheblich höheren Bewertung an der Börse gehandelt, aber das spiegelt wohl eher die Tatsache wider, dass Transatlantic die Mehrheit an der American International Group hält. Weit zurück liegen Everest Re und die übrigen Rückversicherer in dieser Gruppe. Sogar die Bewertung von Transatlantic Holdings bleibt hinter den hohen Bewertungen zurück, die Investoren lange Zeit bei den Rückversicherungsaktien gewohnt waren.

In der Vergangenheit konnten wir klar zwischen den guten und den schlechten Marktbereichen unterscheiden und Teilbereiche finden, in denen die technischen Ergebnisse insgesamt sehr gut oder sehr schlecht waren. Das geht jetzt nicht mehr. Gleichgültig, welchen Bereich wir untersuchen, alle zeigen schlechte Zahlen. Das gilt für die vier Rückversicherer, die direkt mit Erstversicherern Geschäft machen, das gilt für den Maklermarkt, für große Unternehmen oder kleine Rückversicherer. Es gibt nur wenige Ausnahmen.

Die “direct writers”, das sind Rückversicherer, die direkt mit Erstversicherern arbeiten, galten früher als Marktführer und praktisch immun gegen solche Probleme. Jetzt haben sie auf wundervolle Art gezeigt, wie man sich selbst in den Dreck fahren kann. Zwei der vier erlitten herbe technische Verluste, alle vier zusammen kamen auf magere 1,2% Eigenkapitalrendite (Return on Equity) und eine erstaunlich hohe Schaden-Kostenquote von 114,6%.

Der Maklermarkt wies dagegen eine Schaden-Kostenquote von 109,5% aus, mit einer Eigenkapitalrendite von 4,2%.

Einschließlich der vier direct writers erzielten die 14 größten professionellen Rückversicherer - die Hälfte der Gesamtbranche - 85% der Prämien und 91% der technischen Verluste, die Schaden-Kostenquote betrug für diese Gruppe 113,1%. Die bessere Hälfte lag bei einer Quote von 107,3% und bei einer Eigenkapitalrendite von 4,2%.

Wohin ist die Marktführung der Rückversicherer entschwunden? Wahrscheinlich dorthin, wohin sich auch die früher verbreitete Disziplin der Zedenten beim Zeichnen von Risiken verzogen hat. Während die 14 größten professionellen Rückversicherer ein Plus von 10,1% bei den Prämieneinnahmen auswiesen (hauptsächlich durch die direct writers und eine Übernahme, durch die sich die US-Tochter der Schweizer Rück im Volumen verdoppelte), wiesen die kleineren 14 Gesellschaften zusammen 21,1% mehr Prämien aus.

Was ist also passiert? Unserer Einschätzung nach sind zwei Faktoren zusammengetroffen. Zum einen war 1999 ein schwieriges Jahr für die Versicherungsindustrie wegen der hohen Katastrophenschäden. Es gab kein herausragendes Einzelereignis, das Problem war die Anhäufung vieler verhältnismäßig kleiner Schäden - gerade zu einem Zeitpunkt, als die Rückversicherer versuchten, den Erstversicherern Lösungsmöglichkeiten für die Abdeckung der großen Schwankungen anzubieten, die mit diesen Risiken verbunden sind. Noch bedeutender war jedoch vielleicht die gering ausgebildete Disziplin der Zedenten bei ihrer Suche nach neuen Möglichkeiten für Prämieneinnnahmen und Gewinnen, wobei einige dieser Möglichkeiten auf dem Vorhandensein von Rückversicherungskapazität beruhten.

In den letzten zwei oder drei Jahren konnten wir ein starkes Ansteigen des sogenannten Programmgeschäfts beobachten. Das Geschäft ist auf einen engen Zielmarkt gerichtet und wird häufig von einer Stelle kontrolliert, die außerhalb der risikotragenden Versicherungsunternehmen liegt. Damit ist der Managing General Agent (MGA), eine Zeit lang der Buhmann der Branche, zurückgekehrt. Zahlreiche dieser Programme zielen auf den non-standard auto market (also die Versicherung von Autofahrern, die sonst nirgends eine Deckung bekommen) und die Arbeiterunfallversicherung (workers compensation) - und viele werden durch billige Quotenrückversicherung gestützt.

Vor einigen Jahren gab es große Aufregung, als bekannt wurde, dass mehrere kleinere Rückversicherungen im Maklermarkt attraktive Konditionen für das Geschäft mit non-standard auto anboten, die auch angenommen wurden. Und erst vor kurzer Zeit hat die Explosion des Unicover-Pools die Gefahren dieser Modelle deutlich aufgezeigt. Alle verbrannten sich die Finger (nur die Managing General Agents nicht).

Für manche liegt der Kern des Problems an der Wall Street. Das Versicherungsgeschäft ist langfristig, und es ist richtig, während der Niedrigphase des Versicherungszyklus Kapazitäten zurückzuhalten. Der Zeithorizont der Wall Street ist jedoch viel kürzer, er wird dem langfristigen Wesen des Versicherungsgeschäftes nicht gerecht. Dies führt dazu, daß die Analysten sich selbst widersprechen mit Aussagen wie “XYZ ist ein großartiges Unternehmen, das in einem wettbewerbsintensiven Marktumfeld seine Disziplin aufrecht erhält - aber die Wachstumsraten bleiben hinter den Erwartungen zurück, so dass unsere Empfehlung bei den Aktien nur neutral ist”.

Das Problem entsteht, wenn die Versicherer mit allen Mitteln versuchen, Wall Street zufriedenzustellen, sich dabei aber in einem Markt bewegen, in dem ihr Wachstum verglichen mit der Gesamtwirtschaft schlecht aussieht. In diesem Umfeld ist Wachstum teuer - Unternehmen müssen entweder andere Firmen mit einem hohen Zuschlag kaufen, oder sie müssen ihr eigenes Geschäft unter Wert anbieten. Und hier kommen die Managing General Agents, bewaffnet mit billigen Rückversicherungskapazitäten, ins Spiel.

Für ein Versicherungsunternehmen ist das Gehalt eines Underwriters eine feste Kostengröße. Ein Unternehmen, das wenig Geschäft zeichnet, fühlt sich gedrängt, das hochzufahren, um diese fixen Kosten zu decken. Wenn der Versicherer dem Managing General Agent gestattet, das Geschäft zu produzieren und zu kalkulieren, transferiert die Versicherungsgesellschaft diese Kosten zum Produzenten und macht sie somit zu einer variablen Größe. Das Problem besteht darin, dass die Versicherungsgesellschaft bei diesem Modell vermutlich mehr für die Kontrollaufsicht im Büro des MGA ausgeben wird, um sicherzustellen, dass die Standards für Risikoselektion und Preisgestaltung eingehalten werden.

Natürlich interessiert sich niemand für Risikoselektion oder Preise, wenn es billige Quotenrückversicherung gibt. Vor kurzer Zeit befragten wir einen Underwriter, der auf das Programmgeschäft spezialisiert ist, wie hoch die Bruttoschadenquote dieses Bereichs seines Geschäftes ist. Er wusste es nicht - er zeichnet sein Geschäft zu den marktüblichen Preisen, nimmt aber an, dass die Schadenquote erheblich über dem Durchschnitt liegt, weil sein Portfolio mehr Workers Compensation enthält als üblich. Für ihn ist die tatsächliche Schadenquote auch nicht weiter wichtig, denn er hat sein Geschäft größtenteils rückversichert.

Das Geschäftsmodell beruht darauf, einem Partner etwas anzuhängen - langfristig trägt das nicht. Entweder merkt der Partner, was los ist, und beendet die Beziehung - meistens nachdem sich große Verluste angesammelt haben - oder der Geschäftspartner geht irgendwann pleite. In letzterem Falle wird die zedierende Versicherung feststellen, dass sie ganz einfach unakzeptable Versicherungsrisiken in unakzeptable Kreditrisiken auf der Aktivseite ihrer Bilanz verwandelt hat.

Wenn man die neuesten Zahlen betrachtet, könnte man meinen, dass die Rückversicherungsbranche auf den kritischen Punkt zusteuert, an dem die Kapazitäten zu schrumpfen beginnen und die Preise steigen. Man könnte versucht sein, den Marktteilnehmern zu empfehlen, besser in festverzinsliche Papiere zu investieren. Einige werden ohnehin von sich aus gehen, während andere sich plötzlich in einer Lage wiederfinden, wo die Aufsicht sie zwingt, sich von anderen übernehmen zu lassen - und diese Art von Mergers and Acquisitions haben Aktionäre normalerweise nicht im Sinn.

Wie auch immer - wir glauben, dass sich die Anzahl der Rückversicherer auf dem Markt in den nächsten ein bis zwei Jahren deutlich verringern wird, während gleichzeitig die Preise ansteigen. Kurzfristig werden sich jedoch die schlechten Preise und Underwriting-Entscheidungen der letzten Jahre weiter negativ auf die Gewinne auswirken.

  • Michael A. Smith ist Geschäftsführer bei Bear; Stearns & Co.Inc.